美元将开启新一轮下行周期_观点频道

平心在线 10 2020-06-28 01:11:37

 

摘要:

  1.从美元指数周期表现来看,2020年之后美元将进入下行周期;

  2.美国体制内部矛盾,导致货币扩张后资产价格上升,加剧贫富分化,削弱美国经济;

  3.资产回报走弱——美债相对走弱趋势以及美股继续强势风险将拖累美元走弱;

  4.美联储资产负债表大幅扩张,伴随财政赤字放宽拖累美元;

  5.经济复苏初期,美元周期性走弱。

正文

  近期美元指数持续下行,引发市场关注。作为重要的世界货币,同时作为全球大宗商品结算货币,理解美元指数趋势变化非常重要,但也绝非易事,影响美元指数的因素不仅包括经济基本面,同时包括金融市场交易行为。

  美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的指标。一揽子货币主要包括欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎,权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%,汇率相对变化是影响美元指数的核心因素,其背后反映对美国的政策以及经济预期差、美元资本与其他资本相对回报。

  一、美元周期波动的潜在逻辑

  美元与黄金脱钩之后,美元持续对外输出造成美元波动的基础。1973 年布雷顿森林体系破灭以来,欧美协商建立牙买加体系,一是实行浮动汇率制,二是黄金非货币化,此后全球进入纯信用货币时代,美元凭借其无锚的世界货币地位在全球输出,造成美国大量外债,同时也造成了美元的周期波动。

  经济预期差变化是美元波动的核心逻辑,避险资金会在美元和欧元、日元等资产之间切换。美元汇率变化具有一定的周期性:1)美国经济下滑,美联储降息、大肆举债刺激消费,这时往往伴随贸易逆差、资本逆差,美元贬值,资本流向欧日或者新兴市场国家;2)一旦经济衰退的危机传导到欧洲,这时候美国差欧洲更差,资本回流美国,美元升值(例如2019年);3)随着美国实行极度宽松的货币政策,作为最大消费国,需求被刺激复苏,此时资金流向资源国(例如澳大利亚)、加工国(例如中国),风险偏好再次回升,美元贬值(2020年);4)随着美国经济复苏加快,投资回报率相对于欧洲更高,加息预期出现,美元较大幅度回升(2022年);5)随着美国经济进入中后期,吸引资金回流美国的相对投资回报率和利率差减弱,美元升值开始放缓,甚至下降。

  在过去两轮美元波动中,每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场,新兴市场进入景气周期;而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出,新兴市场进入萧条周期,并伴随着债务危机/金融危机爆发的破坏性打击。在前两轮美元强势周期1978-1985年,以及1995-2002年中,美元指数从低位盘整到见顶都是在7 年左右,本轮周期从2011年左右开始或在2020年左右结束。

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  二、美联储扩表降息及财政赤字放宽将导致美元中长期走弱

  美欧货币与财政政策变化是影响美元中长期走势的前瞻变量。美欧货币政策的相对宽松会影响美欧资产的相对回报。单从美国方面来讲,美元供应的持续增加相对来讲降低美元吸引力——所谓“特里芬难题”,对美元的需求需要美元稳定同时也导致美元贬值;另一方面,美元增发导致企业负债增加,损害美国长期信用扩张,导致经济长期增长受损。

  绝对变化上,美联储资产负债表快速扩张将可能引发美元走弱。当前美元大宽松背景下,有可能影响美元在国际货币中地位,导致美元贬值。截至6月10日,美联储总资产达到7.17万亿美元,创历史新高。

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  相对变化上,美联储资产扩张速度快于欧日央行,将致美元走弱。从历史来看,央行资产负债表的相对变化解释了2011年-2014年美元指数走势。2008年金融危机后,美联储开启了三轮QE,直到2014年10月退出QE之前,美联储扩表快于其他央行。2015年后,欧日央行继续扩表,而美联储选择在2017年10月开启缩表,2015-2019年,美联储相对缩表,美元指数相对强势。2020年3月23日美联储开启无限量QE之后,美联储货币政策扩张又开始领先于欧洲央行,体现在资产美联储资产扩张速度强于欧日央行,将引发美元走弱。

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  美联储货币政策传导到短期利率走势上,美欧短期利率差下行,将引发美元指数走弱。美元指数走势一般会领先于美欧短期利差拐点,因为美欧短期利差反映的是货币政策预期,而美元指数会先行反映这样的预期,例如,2017年初,由于欧洲经济的复苏,市场预期欧央行会上调货币政策利率,虽然该预期没有兑现,但美元指数2016-2017年的贬值却跟该因素有关,这是美元指数有时会与利率差背离的原因,2017年、2019年都是这样的例子。

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  同时,美国财政部赤字占比GDP创下2009年来最高值。截至2020年5月31日,美国财政赤字规模为18803亿美元,占到同期GDP规模的9.87%,该比率仅次于2009年12月的10.06%,创2009年来最高值。

  财政赤字占比GDP扩张往往对应美元贬值,1979-1986年是一个例外。1979-1986年处于加息周期,宽财政+紧货币,导致该时期美元指数上升。当前情况下,美联储预期在2022年之前会维持0%-0.25%的联邦基金利率区间,同时美联储资产负债表大幅扩张,伴随财政赤字放宽——类似2008-2009年,货币宽松与财政赤字扩张将带动美元步入下调周期。



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  另外,全球央行资产配置的转移也带来美元的看空。随着全球央行抛售美债购买黄金,一定程度压低了全球央行对美元的配置,这个时候金价上涨、美元下跌成为大的趋势,这个趋势从2018年底美债最大持有方中日俄抛售美债、大量购买黄金,能够看出来,这是一个大的变化趋势。这对于黄金是利好,对于美元是利空。

  中国与日本是美国国债最大持有者,2018年来中国开始持续减持美国国债。美国财政部公布的截至2020年3月份外国投资者持有美国国债6.8万亿美元,较上月环比下降2566亿美元,创2000年来最大环比降幅,其中中国持有1.08万亿美元,环比下降107亿美元,日本持有1.27亿美元,环比增加34亿美元。

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  除了减持美债以外,各国央行开始增加黄金购买。中日英俄央行从2018年底开始都在逐渐增持黄金,截至2020年5月份,英国央行储备黄金173亿美元,俄罗斯央行储备黄金1276亿美元,日本央行储备黄金425亿美元,中国央行截至4月份储备黄金2856亿元,约408亿美元。

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  三、资本回报与风险偏好是美元短期走势重要考量因素

  美欧财政与货币政策做法会影响资本市场资本回报预期,反映对影响美元走势的中间变量:资本回报与风险偏好上。

  美元作为全球结算货币,强大的美元离岸市场影响着美元短期走势。美元短期走势一般会受到两个因素影响:一是风险偏好,二是资本回报(债券或权益)。风险偏好主要是应对极端事件,极端事件反映的避险情绪会使得资金回流避险资产——美元,但是这种避险情绪推升的美元走势往往是短期的,而资产相对回报——利差推升美元汇率持续性更强。

  LIBOR-OIS利差是衡量短期风险偏好的变量。离岸市场美元流动性短期影响美元指数走势,LIBOR-OIS利差是衡量美元流动性的一个指标,也可以用Ted利差(三月期伦敦银行间市场利率(LIBOR)与三月期美国国债利率之差)观察美元流动性情况。2000年来,Ted利差出现过几次大幅上行:2008年金融危机和2012年欧债危机时,恐慌情绪导致离岸市场流动性收紧;2016年,美国货币基金改革导致美元流动性收紧;2018年以来,美联储加息缩表、美元升值,跨国公司海外利润减税带来美元回流,利差两次上行。

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  资本回报主要体现在美债市场与美股市场的相对强弱,当美债与美股市场收益率高时,美元回流美股美债市场。美德、美日、美英利差走弱,跨国利差并不支持美元指数持续走强。从美联储加息预期来看,6月10日公布的美联储议息会议纪要显示,美联储维持当前0%-0.25%的联邦基金利率至少到2022年。2019年来,美德、美日、美英的10年期国债利差持续下行,为美元指数的下行提供了条件窗口。

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  从美国企业债务杠杆以及美国社会潜在的贫富分化,美股未来存在走弱风险。美股当前表现强势是过去几年美元指数维持强势的一个原因,美股经过这么多年强势表现,其潜在存在走弱因素,一方面,美联储低利率环境下,美国企业部门的高杠杆率限制了信用扩张的空间;另一方面,美国企业高杠杆并没有带来企业利润扩张,企业高层通过杠杆回购缓解了美股EPS的回落,只是加剧了贫富分化,积压了社会矛盾。

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  四、经济相位差:美国是否能够依旧强于欧洲

  美欧经济相位差是对美欧财政与货币政策的验证,是相对滞后的验证变量。美元资产具有吸引力的背后主要由于美国经济的相对强势,这是美股美债具有吸引力根本原因。所以,经济相位差是美元走势核心影响变量。

  虽然从利差角度来看,美德美日美英利差2019年走弱,但是美元指数2019年并没有下行,这里面有一个重要的“美弱欧更弱”的相对经济因素。美元指数衡量的是美元对一揽子货币汇率变化程度,其中欧元权重占57.6%。美元没有走弱,可以简单理解为其对欧元保持坚挺,从资产配置角度可以理解为,美弱欧更弱,其背后在于英国退欧对欧盟经济的负面影响。

  2018年以来,美元指数之所以强势不跌,主要是“美差欧更差”。美元被视为“最干净的脏衬衫”,要找到美元指数向下的拐点,美国和欧盟经济组合应该是“美更差欧差”、“美差欧好”、“美好欧更好”,也就是欧元要强于美元,这是出现美元指数向下拐点的关键,而非美国经济自身情况,这是为什么2018年以来美元指数维持强势的原因。

  全球经济下行压力下,未来美国经济是否会继续保持相对优势,这是影响美元走势关键。从美国经济自身来看,2018下半年以来,美国经济随着个人消费支出和政府消费支出与投资总额见顶回落,GDP不变价同比增速已经从2018年3季度的3.13%持续回落,2018年3、4季度以及2019年1-4季度以及2020年分别为3.13%、2.52%、2.65%和2.28%、2.07%、2.32%、0.32%,本来2019年4季度出现反弹,结果遇到疫情,GDP不变价折年数直接回落至0.32%

  从美联储扩表及财政赤字及资本回报短期趋势来看,美元有下行压力,但中长期还要看美国经济相对表现,这是美元指数趋势下行风险点。在当前疫情下政府支出托底需求,私人投资上升才是经济企稳标志。我们认为,疫情引发的美国贫富进一步分化,引发民粹主义的崛起,以及美国财政赤字的不可持续性以及中美贸易摩擦对美国自身产业伤害,将限制美国政府及个人消费支出,影响美国经济增速,使得美元中长期周期性走弱。

  五、美元指数下行,有利油价黄金

  美元作为全球贸易结算货币,与原油价格负相关。美元与原油价格负相关的逻辑在于:

  1)美元升值,原油进口国成本升高,需求下降,原油价格走弱;

  2)美元升值,原油产出国成本降低,供应增加,原油价格走弱;

  3)购买力平价理论:美元升值,出口国出售原油,购买力上升,原油价格下降。

  回顾历史,原油价格与美元走势负相关,尽管近几年,相关性有所减弱。尤其是2000年底美联储开始降低联邦基金利率,一直到2008年金融危机爆发,WTI和美元指数的相关系数高达-0.81;2008年危机爆发后,WTI和美元指数相关系数开始下降;随着美国页岩油革命成功,2015年12月美国总统解除长达40年之久的原油出口禁令,同时随着石油人民币等计价结算模式的出现,石油贸易逐渐降低了对单一货币依赖,WTI和美元指数相关系数转弱。

  美元指数如果下行,将有利于黄金。美元指数与黄金负相关的逻辑简单来讲:

  1)黄金与美元作为储备资产,具有替代关系。布雷顿森林体系解体后,黄金与美元作为各国储备资产,具有替代效应,同样作为避险资产,对黄金需求强,对美元需求就弱,黄金涨价,美元贬值,反之,黄金需求弱,美元需求强,黄金下跌,美元升值;

  2)美元是信用货币,与经济增长正相关,黄金与经济增长负相关。美元升值挂钩经济增长,黄金升值挂钩经济衰退,这是由信用货币周期扩张决定的;

  3)美元是黄金计价币种。黄金以美元计价,与石油一样,美元购买力强,对应黄金折价。

  从历史来看,美元指数拐点都对应着黄金价格拐点,虽然两者波动幅度不一致。

  

  作者李海涛为长江商学院金融学教授,杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长,瞿新荣为上海石油天然气交易中心高级主管

 责任编辑:张帆 | 版面编辑:张翔宇  分享到新浪微博 分享到微信朋友圈  

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